编者按：华南国际经济贸易仲裁委员会（深圳国际仲裁院）主办的华南企业法律论坛2015年年会暨“中国金融机构资产管理业务的发展与法律问题”研讨会在深圳证券交易所新大楼召开。最高人民法院第一巡回法庭、民四庭，广东省政府金融办，中国（广东）自贸区工作办公室，中国证监会深圳监管局，深圳证券交易所，中国（广东）自贸区前海蛇口片区管委会、前海管理局为本次研讨会的特别支持机构。来自400多家金融机构的高管和法务人员，与各级法院法官、仲裁员、调解专家、高校学者、金融行业律师及证监会、深交所等监管机构的相关负责人共约600人，齐聚深圳证券交易所，共同参与了研讨。

本届年会聚焦“中国资产管理业务模式的创新与发展”和“中国资产管理业务的风险防范和争议解决”两大热点。中信证券法律部高级副总裁、深圳证券期货业纠纷调解中心调解员段涛就“资产证券化业务的法律规制及完善”作了专题发言。

尊敬的各位来宾上午好！

接下来时间我对于资产证券化的一些看法，跟大家做一些交流。

资产证券化业务在整个资管大的范畴里边，其实只占非常小的份额。2005年，应该说是中国资产证券化的元年，在那一年央行和银监会开展了信贷资产证券化的试点，证监会也开始了企业资产证券化的试点。

央行和银监会逐步出台了一些信贷资产证券化的规定，通过信托的方式，将基础资产委托给受托机构，来发行受益凭证，从而实现信贷资产的流动。在这个过程中，大概经历了几个阶段。2005年试点，到2008年金融危机暂停，然后到了2012年重启试点，那时候是500亿额度，2013年增加试点额度4000亿，今年再增加5000亿的额度，到明年预计信贷资产证券化达到8000亿的规模。2014年底，银监会将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，即“业务资格审批+产品备案登记”模式。今年4月，人民银行宣布对信贷资产证券化产品发行进行注册制改革，受托机构和发起机构在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。

券商资产证券化从2005年—2006年第一批试点，后来是总结。2009年出台试点规定开始第二批试点。到2013年正式推出证券公司资产证券化业务监管规定，这是从所谓的试点到审批，去年年底推出新的备案制的监管办法。在新监管制度下，证券公司和基金子公司今年上半年大概有54单项目完成了备案，超过了原来试点阶段的12单和审批制阶段的25单。证券公司和基金子公司资产证券化业务现在快速发展，进入到一个比较顺利的阶段。

接下来我们从法律的角度，来看一下资产证券化本身的一些特点。资产证券化，是区别于股票和债券的一种直接融资方式，通过信托的方式，或者是专项计划的方式，把一笔基础资产独立出来，基于基础资产本身的信用和它能够产生的现金流作为偿付依据。这样使得它区别于或者隔离于原始权益人的主体信用。比如说上市公司公开发行公司债券，它有要求不能超过净资产的40%。对于负债率比较高的企业，他就可以拿出一块干净的资产，然后做专门的资产证券化的融资，来满足他生产经营的需要。

对于资产证券化来说，它的基本要求是能够产生稳定的现金收入，有一些资产虽然价值很大，但是不能产生稳定性收入，也不能作为合格的基础资产。比如说仓单、提单，它有很大的价值，但是只能通过卖掉变现的方式，才能够取得收入，这样的资产其实是不太适合做资产证券化的基础资产。不管是信贷资产证券化，还是证券公司、基金子公司的资产证券化业务，很多时候产品都具有固定收益产品的特性，信贷资产证券化产品基本上有固定的预期收益率，如果有超额抵押，对于超额抵押部分，发起机构是能回购的；对于券商资产证券化，也是通过分级的安排，使得优先级的受益人能够保证一个基本的预期收益率。当然，随着资产证券化业务的发展，现在已经有一些变化，次级投资者可能会有一些超额的收益，甚至是不动产、股权等产生的权益性收益。

资产证券化核心是“风险隔离”，风险隔离可从几个层面来理解。首先基础资产独立于原始权利人、管理人、托管人以及其他参与人本身的资产，所以不受他们破产或者债务的影响。第二个层面来讲，不同的资产证券化产品之间是相互独立的，他不会因为都是受同一管理人的管理，而使得不同产品的债务能够相互抵销。第三个层面这种风险隔离，使得投资者能够享有的财产来源是完全来自于基础资产，及相应的一些内部或者外部安排，这样与资产相关的收益都归入专项计划，与资产相关的一些费用、一些债务，或者一些违约的风险，都是要由专项计划来承担的。这样的安排使得它是独立于股票或者债券融资的独立的直接融资方式。

信贷资产证券化与证券公司、基金子公司资产证券化，本身也有一些区别。从法律依据的角度看，券商资产证券化最早试点的时候没有任何规定，后面逐渐明确出来，是要适用《证券法》和《证券投资基金法》；而信贷资产证券化它不适用《证券法》，也不适用《基金法》，是依据《商业银行法》和《信托法》作为基础法律。

从产品形式上来看，信贷资产证券化，通过把一部分信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行受益凭证这样的方式，来实现它的流动化。而券商资产证券化是通过专项资产管理计划来实现的。

从发起机构的角度来说，信贷资产证券化它的发行主体是受限制的，基本上是银监会监管的金融机构，而券商和基金子公司的资产证券化是没有限制的，而且根据去年年底新的规定，它可以以信贷资产作为基础资产。但是这里有一个问题，由于银监会和人民银行规定，信贷资产必须要以信托的形式给受托机构，而根据《信托法》的规定，营业信托要受到银监会的监管，如何实现信贷资产证券化与券商和基金子公司对接，这可能是一个需要探讨的问题。

券商的角色，在信贷资产证券化里边主要是作为主承销商，因为这里面发起机构是持有原始资产的银行，发行人是信托公司，还有托管人和监管银行，券商在这个里面角色，主要是开展承销，如果规模比较大还会组建承销团来进行销售。而在证券公司和基金子公司资产证券化中，他们更多是管理人，要负责设计整体的交易结构，然后实现相关的风险隔离和控制，以及所有的交易环节落实。

从日常法律审核的角度来说，特别关注的法律问题主要包括这几个方面：

首先一点我们觉得在资产证券化业务当中，资金都是来源于基础资产，区别于发起机构和原始权益人主体，所以对于基础资产的充分信息披露是一个非常关键的环节。信息披露有几个方面值得关注：第一个是要披露的内容，这方面主要包括基础资产他的一些特性，例如说他的来源、主要债务人的经济状况、整体的交易结构及风险提示，交易结构还包括相关参与方的关联关系、他们之间所达成的相关交易、是不是存在利益冲突这些方面。第二，从信息披露的义务人的角度来说，在目前的规定里边，相关规则还不是那么完善。信贷资产证券化规定，信息披露义务人是发行人，而不包括发起机构也就是银行。其实，发起机构真正了解基础资产的风险状况，正是基于他做的披露，发行人才能与其他机构合作。今年3月份，央行对于资产证券化改革推出了注册制，这种情况下强调发起机构和发行人对信息披露的共同责任，这是对发起机构信息披露主体责任的落实。而对于证券公司资产证券化业务来说，相关的规定明确出来的信息披露的义务人是管理人、托管人以及其他中介机构，也是没有包括原始权利人，虽然在基础法律关系中要求原始权利人做一些披露，但是从对于投资者的保护角度来说，这一点上面可能不是保护的那么充分。《证券法》规定，信息披露责任主体是发行人，但是这样一个规定，我们理解严重滞后于目前中国证券市场的发展，在证券公司资产证券化业务过程当中，对于整体的复杂交易结构的安排，现行规定使得原始权利人没有发挥他的主体责任。管理人更多也是依赖于原始权利人进行披露。这样可能不利于保护投资者利益。从完善角度来说，更为重要的是，把《证券法》下面“证券”范围需要做一些与时俱进的定义和拓展，使得相关信息披露义务人，拓展到发起机构、原始权利人以及相关的主体。

其次，我们在资产证券化业务当中，提到“真实销售”的问题，其实就是基础资产的剥离这一最核心的环节。对于剥离来说，它的实现路径可以是转让基础资产或做抵押，还有一些业务当中涉及到对于未来债权的转让，比如信托受益权的收益权转让。通过这些方式，把相关资产独立出来，具有一定的独立性。当然在这个过程当中，实现路径的法律依据并不总是那么清晰。剥离有两个层面的意义：第一个层面是实现“资产出表”，以使发起机构或者原始权益人符合监管机构设定的监管指标。第二个层面是实现风险隔离，甚至是破产隔离，作用在于通过资产转让或者用基础资产做抵押，这种情况下在发生破产的时候，即使基础资产仍由原始权益人占有，它可以通过《破产法》中关于取回权、别除权的制度安排，实现对于相关主体权利的独立性。但是，并不是所有基础资产都能够办理这样转让手续，或者是相关变更登记的安排。以未来债权为基础的资产证券化不一定能够完全实现破产隔离，而可能会受到原始权利人主体信用风险的影响，而这个时候可能就涉及到相关增信安排，通过增信安排方式实现对投资者权利的保障。包括外部增信措施，比如说购买保险，通过担保公司做担保安排，但是担保公司的安排，在最近中小企业私募债业务当中也明显感觉到，他可能不具有偿付能力。所以很多时候一些内部增信措施可能更加有用，包括优先次级分层、次级自留，以及流动性支持，储备金账户等等，来提高偿付能力。

第三，从争议解决角度来说，因为整个交易流程比较复杂，我们首先关注的是争议解决方式的一致性，因为可能涉及的协议大概少的话三五份，多的话七八份，这样的协议约定不同，将导致争议处理很麻烦，我们在目前中小企业私募债处理过程当中已经面临了这个问题。其次，对于争议解决方式，在日常业务当中考虑的因素，一方面是来自于最高人民法院对于商事仲裁的支持，另外一方面我们的一个现实考虑是避免受到地方司法的干扰和影响。这时候我们可以通过仲裁的方式，把案件管辖权拿出来，到北京、上海、深圳的仲裁机构解决。而仲裁本身它的费用我们也测算过，超过1千万以上的案件，仲裁费跟一审法院的案件受理费差不多。但是有一些例外，有时候客户比较强势，或者是涉及到商业不动产的时候，涉及到专属管辖，可能不能实现安排。

最后，谈一下对完善相关法律制度的理解。

首先，现在整个资产证券化的法律，其实是非常割裂的，对于信贷资产证券化这一块，不受《证券法》的规制，而《证券法》相关规定对于证券公司和基金子公司资产证券化业务的适用性也非常差；目前适用的都是一些部门规章，甚至规范性文件，效力层级比较低。所以我觉得还是有必要借鉴日本、韩国、台湾地区等相关市场立法经验，有针对性地制定资产证券化方面的法律，然后把市场能够统一起来。

第二点，我们觉得这个过程当中，还有一些与相关法律的衔接问题，比如说《合同法》规定债权转让要通知债务人，现在资产证券化是通过公告的方式，如果债务人对于原始权利人有可抵销债权存在的时候，公告方式的效力是不是能够得到法院认可，这一点还没有相关司法裁判。比如说担保权属变更，2005年出台了一个关于住房抵押贷款所谓“批量登记+公告送达”的规定，但是对于其他资产转让或者是其他的权属变更的安排，是没有明确规则的。再如，在做资产证券化过程当中，为了承接资产或者商业不动产，这个时候可能会设立一个特殊目的公司（SPC），可能涉及到一些法律问题，比如说注册资本、治理结构、股份发行、税制安排等，在资产证券化方面有一个匹配问题。

最后，从中介机构角度来说，有两点体会，首先，券商和基金子公司资产证券化，它是能够涵盖所有基础资产，但是由于跟信贷资产证券化所要求的信托模式，没有一个对接的接口，所以导致这一块业务发展会受到限制。从券商业务角度来说，《证券公司监督管理条例》明确规定，融资融券业务适用信托法律关系，刚才各位嘉宾也谈到，资管业务面临的最大困惑是，虽然实践中比照信托法律关系开展业务，但是没有明确它的法律性质。如果能够明确规定这种资产证券化业务属于信托法律关系，将使得业务环节能够打通。第二，从相关主体的法律责任角度来说，目前《证券法》69条、173条规定的法律责任，表面上是很清晰的，但是前面也提到，可适用性是比较差的，我们建议相关立法能够细化，具体到不同的证券品种所产生的不同法律关系里面，比如说主承销商它是参与尽调的，但是承销团里面一般承销商是不参与尽调的，这个过程当中如何让一般承销商去承担跟主承销商相同的责任？

我们在业务开展过程当中有这么一些体会，向大家做一个汇报，请大家批评指正，谢谢！