典型仲裁案例 | 私募基金合同性质是否“名为基金，实为借贷”（一）

发布时间：2024-03-19 18:24:01

私募基金是我国多层次资本市场的重要组成部分和创新资本形成的重要载体，在丰富金融工具和产品供给、提高直接融资比重等方面发挥了关键作用。为帮助业界人士了解相关案件的裁判动向，深圳国际仲裁院系统梳理了近年来一批代表性案例，组织专家进行了深度评析，于2023年出版了《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》一书，现公众号将节选部分案例陆续推出，欢迎关注。

仲裁要点：投资者与基金管理人在私募基金合同中约定于投资期限内依约付息，并于期限届满时通过基金退出来实现返还投资本金和支付利息的，因相关约定符合借款合同的特征与规定，投资者与基金管理人之间实际上构成了民间借贷法律关系，应当按照民间借贷的法律关系进行认定。

自然人A（本案申请人）于2017年11月9日认购由基金管理人B资本管理有限公司（本案被申请人）发起并管理的“××保理投资私募基金”项目300万元整。双方及案外人D银行于2017年11月15日签订的《基金合同》约定，项目的投资方式为债权投资，资金投向为C商业保理公司持有的应收账款债权，基金退出日为每个月的1日和30日，退出金额的计算公式为：退出金额=投资者持有基金份额+预期业绩比较基准；申请人的投资期限为12个月，业绩比较基准（年化）为9.50%；收益分配方式为半年付息，到期还本付息。此外，被申请人于2017年11月向申请人出具的《基金成立确认函》载明，起息日为2017年11月10日，到期日为2018年11月15日（到期10个工作日内兑付）。

2018年5月15日，即第一期付息日，私募基金募集专户向申请人支付了第一期半年利息141820元整，但未于到期日2018年11月15日支付本金及剩余利息。2018年11月23日，私募基金募集专户通过银行转账向申请人支付了部分投资款本金30000元整。《银行个人账户收款回单》的摘要/附言内容注明：“××保理投资私募基金”投资者兑付本金。此后，被申请人未再向申请人支付任何款项。

2019年5月20日，申请人根据《基金合同》约定的仲裁条款向深圳国际仲裁院提起仲裁，请求裁决：

1.被申请人返还申请人投资款297万元，并支付未按期兑付应承担的利息（利息按照《基金合同》约定的年利率9.50%的标准计算，计算至提出仲裁申请之日共计291507.50元，其中2018年5月16日至2018年11月23日期间以300万元为本金计算利息，利息为152000元，自2018年11月24日起以297万元为本金计算利息，计算至提起仲裁申请之日为139507.50元，利息实际应计算至被申请人付清所有款项之日止）。

2.被申请人承担本案仲裁费、保全费、律师费等仲裁费用。

(一)申请人主张

申请人主张，《基金合同》虽形式为基金合同，但实质上为借款合同，被申请人应依照《基金合同》的约定还本付息。理由在于：

首先，从《基金合同》第一部分“××保理投资私募基金简要说明书”的内容和条款看，被申请人向申请人承诺及确认的事实为“保本付息，到期回购”，申请人基于上述核心条款才与被申请人签订《基金合同》。从实际利息支付情况看，2018年5月15日被申请人向申请人支付利息141820元的事实，被申请人是按合同载明的利率来计付，而不是根据基金产品的收益情况来计付。由此可见，申请人与被申请人之间签订的《基金合同》具备借款合同的性质，其中约定保本付息的条款对申请人及被申请人均有约束力。

其次，被申请人作为基金管理人从未向申请人提交过本案基金产品实际运行情况的报告，被申请人也从未向申请人提供投资款实际投向的证明材料。

最后，投资期限终止后被申请人提出该基金存在亏损，但未向申请人提供任何关于该基金亏损的说明或报告，而是直接向申请人兑付部分本金。如果本案基金在投资期限届满前存在亏损或其他问题，被申请人按照惯例应当与申请人对亏损情况进行确认或对预期业绩比较基准进行调整，但被申请人没有作出任何重新确认的行为而是直接进行兑付。由此可见，被申请人认可申请人的退出价格应按照《基金合同》约定的业绩比较基准计算，表明被申请人当时是愿意全额兑付，从这一层面也可以看出《基金合同》实际上具备借款合同的性质。

(二)被申请人主张

被申请人主张，申请人与被申请人之间系委托投资关系，被申请人已依约管理、运用基金财产，申请人作为合格投资者在预期投资收益的同时也应当自行承担投资风险。申请人在本案基金暂无可供分配收益的情形下强行要求被申请人代为偿付本息收益的行为，不仅违反了《基金合同》及系列投资相关文件的条款，还明显违反了私募基金监管部门关于严禁“保本保收益”“刚性兑付”的原则。

被申请人作为基金管理人，仅在因违反法律法规或《基金合同》的约定导致基金财产遭受损失的情况下承担赔偿责任。本案基金出现未回款情形后，被申请人已积极采取措施，履行管理人职责，投资者的损失还未实际发生。即使最终项目公司兑付不能，确实无法全部/部分回款，该损失也并非被申请人原因所致，申请人要求被申请人返还投资本金及支付利息的主张无任何事实和法律依据。

装订成册的基金合同文件由《××保理投资私募基金简要投资说明书》（以下简称《基金合同之投资说明书》）《基金合同》等文件组成。仲裁庭认为，《基金合同》系双方当事人自愿协商签订的，是双方当事人的真实意思表示，不违反中国的法律和行政法规的强制性规定，应属合法有效，并对本案双方当事人具有约束力。

关于当事人之间的法律关系，仲裁庭认为，《基金合同》虽名为基金合同，但实质应为借款合同，申请人与被申请人之间形成的是民间借贷法律关系。具体理由如下：

第一，从合同的约定看，《基金合同》明确了申请人的投资本金为300万元，投资期限为12个月；作为《基金合同》组成部分的《基金合同之投资说明书》明确了申请人的投资本金为300万元，投资期限为12个月，业绩比较基准（年化）为9.50%，收益分配是半年付息，到期还本付息；被申请人出具的《基金成立确认函》亦确认：申请人的出资金额为300万元整，投资期限为12个月，预期年化收益率为9.50%，起息日为2017年11月10日，到期日为2018年11月15日（到期10个工作日内兑付）；《基金合同》还约定了基金退出日和计算公式，退出金额=投资者持有基金份额+预期业绩比较基准。所有这些约定表明申请人依约认购基金份额，被申请人在投资期限内依约付息，并在期限届满时通过基金退出来实现返还投资本金和支付利息。该等约定符合借款合同的特征与规定，申请人与被申请人之间应构成民间借贷法律关系，应当按照民间借贷的法律关系进行认定。因此，《基金合同》名为基金投资，实为民间借贷，即申请人的出资金额（即认缴基金份额）实为借款本金，投资期限实为借款期限，预期年化收益率实为年利率，借款期内的利息每半年支付一次，最后一次利息于借款期限届满时与本金一起支付。

第二，从被申请人的还本付息看，被申请人按照《基金合同之投资说明书》中半年付息的约定向申请人支付了第一期半年利息，该利息的计算依据为《基金合同之投资说明书》和《基金成立确认函》中约定的预期业绩比较基准（年化）9.50%；2018年11月23日，被申请人向申请人返还了部分投资本金30000元。被申请人的上述还本付息行为并非依据基金实际运营的盈亏情况，而是依据《基金合同之投资说明书》和《基金成立确认函》的约定，符合民间借贷中还本付息的特征，表明申请人与被申请人之间形成了民间借贷关系而非真正的基金投资行为。

第三，从基金投资的还款来源看，本案基金的第一还款来源为应收账款回款，第二还款来源为原始债权人到期回购，第三还款来源为担保方还款，第四还款来源为C商业保理公司到期回购。这些安排实质上是被申请人对本案基金投资预期收益的保证。申请人与被申请人通过签订《基金合同》《基金合同之投资说明书》《基金成立确认函》等约定申请人明确的预期收益，被申请人按半年向申请人支付预期收益利息，在约定的投资期届满后归还本金，且在未能达到最低预期的情况下，通过上述保证措施以兑现申请人投入的本金及收益。该《基金合同》《基金合同之投资说明书》《基金成立确认函》具有申请人只享受利益而不承担投资风险的特征，故本案不符合基金投资关系的基本特征，仲裁庭不能认定申请人与被申请人之间形成的是基金投资关系。

第四，从基金的使用情况看，《基金合同之投资说明书》约定，基金应投资于C商业保理公司持有的优质应收款债权，保理核心企业为F集团，旗下控股上市公司G公司是通风设备及系统领域的龙头企业。在庭审调查中，被申请人未能说明基金的实际使用情况，且在庭后规定的期限内没有提交基金投资用途的证据，亦未提供其未能提交相关证据的理由。在未能证明申请人投资款之用途和运行的情况下，被申请人以本案基金亏损无法进行兑付作为抗辩，缺乏事实依据，仲裁庭不予采信。

第五，从基金管理人的义务看，《基金合同》约定，被申请人作为基金管理人应严格按基金文件的约定，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。申请人主张，被申请人作为基金管理人从未向申请人提供过投资款实际投向的证明材料，亦未提交本案基金产品实际运行情况的报告。庭审中，被申请人同意在庭后提交本案基金投资款的实际用途、本案基金产品的实际运行情况以及还款来源保证措施等方面的相关证据，但被申请人在规定的期限内没有提供任何相关证据，亦未提供其未能提交相关证据的理由。因此，被申请人主张其已履行了诚实、信用、谨慎、有效管理之义务，缺乏事实依据，仲裁庭不予采信。

第六，从诚实信用原则看，《基金合同之投资说明书》写明，被申请人是由来自国内外知名学府、具有丰富经验的专业人士组成，是集保理、供应链、融资租赁、财富管理、股权投资、证券投资等业务的综合性金融集团。作为证券投资、股权投资的专业机构，被申请人在明知《私募管理办法》等部门行政性规章和《资管新规》等行业标准和业务规范的情况下，单方制作具有申请人只享受利益而不承担投资风险特征的《基金合同》并与申请人签订《基金合同》，之后又主张该合同中约定的被申请人偿付本息收益的行为违反私募基金监管部门严禁的“保本保收益”“刚性兑付”等原则。被申请人的该等行为有悖于诚实信用原则，应承担相应的法律后果。

第七，从合同的制作情况看，《基金合同》是被申请人提前印制成册并重复使用的合同；被申请人未能提供其与申请人协商修订《基金合同》的证据。因此，仲裁庭认为，《基金合同》属于被申请人的格式合同，应当作出有利于申请人的解释。

仲裁庭支持了申请人的全部仲裁请求，具体裁决如下:

1.被申请人返还申请人投资款297万元，并支付该款项相应利息(自2018年5月16日起，以300万元为本金，按照《基金合同》约定的年利率9.50%的标准，计至2018年11月23日利息为149917.81元；自2018年11月24日起，以297万元为本金，按照《基金合同》约定的年利率9.50%的标准，计至被申请人付清本息之日止)。

2.被申请人承担申请人因本案仲裁产生的律师费和保全费。

3.本案仲裁费用由被申请人承担。

本案的争议焦点在于当事人之间是何种法律关系。关于契约型私募基金合同的性质，在司法实践中，根据具体案情的不同，主要有信托关系、委托理财关系和借贷关系等观点。考虑到本案要区别的是借贷与投资，且以证券投资基金为典型的资产管理难以简单用委托或信托定性 ，在此以“基金投资关系”来与借贷关系相区别。

区别二者的意义在于，若本案合同系基金投资关系，则适用《基金法》《私募管理办法》等相关规定，在案涉基金亏损的情况下，被申请人无须向申请人支付《基金合同》约定的预期收益。若系借贷关系，则适用《合同法》中关于借款合同的相关规定，被申请人应按照《基金合同》及《基金成立确认函》的相关约定向申请人还本付息。

（一）关于基金投资与借贷的区别

根据《基金法》第2条的规定，所谓“证券投资基金”是由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益进行证券投资活动的金融工具。作为一种金融投资工具，证券投资基金也具有投资性和风险性的基本特征。根据《基金法》第3条和第5条第1款的规定，公募基金的基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险，而私募基金的收益分配和风险承担由基金合同约定；基金份额持有人以其出资为限对基金财产的债务承担责任，但基金合同可依法另行约定。

而根据《合同法》的规定，所谓“借款合同”是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同，其内容一般包括借款种类、币种、用途、数额、利率、期限和还款方式等条款。借款合同的主要特征在于，其标的为金钱，合同的功能是转移标的钱款的所有权。 

相较于公募基金合同，私募基金合同具有更大的契约自治空间，也正因为如此，私募基金合同在一定程度上有可能被用于承载借贷法律关系。但是，基金和借贷是两种功能不同的融资工具，二者所形成的法律关系主要有以下几方面不同：

1.关于风险负担

基金投资关系下，使用资金的风险由作为资金提供方的投资者负担，作为资金使用方的基金管理人为投资者利益行事，其履行诚实信用、勤勉尽责的义务并收取相应的管理费用。基金投资遵循的一般逻辑是在“卖者尽责”的前提下，风险由“买者自负，投资者是否能够获得本金和预期收益取决于基金的运营情况，基金管理人不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。当基金亏损时，不论基金管理人自身资产情况如何，均无保本付息负担。由于投资者承担了主要的投资风险，但资金却由基金管理人使用，在风险管理上，基金财产独立于基金管理人的财产，且基金管理人应按照《基金合同》约定的用途使用资金，不得挪用基金财产。

而借贷关系下，使用资金的风险由作为资金使用方的借款人负担，借款人为自己利益行事，其合同义务主要是按照约定用途使用借款，以及按期支付利息和按期返还借款。借款人的还款义务不会因其使用资金亏损而改变。借贷关系下，所借款项与借款人的财产是混同的，借款合同之所以约定资金用途，并非因为借款人使用资金出现亏损便无须还款，该约定的目的在于适当控制资金运用风险，避免借款人因过度冒险而丧失还款能力，确保当事人最初共同预期的收益相对确定。

2.关于收益分配和剩余所有权归属

基金投资关系下，收益分配和剩余所有权的基础是由投资者所提供资金组成的基金资产。尽管《基金合同》会对预期收益进行约定，但理论上投资者的收益是无限的。同样，基金的剩余所有权也归属于投资者而非基金管理人。而借贷关系下，还本付息的基础是借款人的财产状况。贷款人的收益是固定的本金和利息，而借款人的收益是无限的，即由借款人享有剩余所有权。

3.关于退出机制

基金遵循的是清算退出的逻辑，即根据当时基金财产的情况清算份额后退出，也正因为如此，在订立合同时，投资者无法确定退出时的收益。而借贷关系遵循的是还本付息的逻辑，借款期限届满时不需要清算标的款项的使用情况，相应的，贷款人在订立合同时对未来的收益有确定预期。

可以看到，基金投资与借贷是两种不同的安排，二者的区别其实是股权性投资与债权性投资的差异，风险特征不同，发挥融资功能的机制亦不相同，其中，风险特征是最为基础的，因为风险特征的不同，衍生出不同的交易安排。适用于借贷关系的相关法律规则针对的是资金使用方享受无限收益且承担无限风险的情形，将其适用于资金提供方承担无限风险的情形，会导致权利义务的失衡，故而有甄别借基金之名行借贷之实的必要。因此，在认定相关当事人之间所形成法律关系时，应检验合同安排与何种产品的功能和特点相契合，不能按照所签订合同的名称进行简单认定。

（二）关于本案的法律关系

本案中，《基金合同》通过设置保本保息的退出方式和多重还款来源保障申请人承担的风险与资金的使用情况脱钩。在该交易构造下，即便基金亏损，申请人依旧可以获得本金和固定利息回报，无论基金管理人是否勤勉尽责，作为投资者的申请人实际上不承担基金的经营风险。此外，从基金退出金额的计算公式（退出金额=投资者持有基金份额+预期业绩比较基准）也可以看出，即便基金盈利，投资者也不享有超过预期业绩比较基准之外的收益。经由合同安排，投资者的风险被转嫁给他人，其不承担基金亏损的风险，在订立合同时，其收益也是确定的，并不符合基金的特征。

除此之外，本案仲裁庭还从基金的实际使用情况不透明、基金管理人未能举证其已履行了勤勉管理之义务、格式合同应作有利于投资者的解释等方面对论证进行了完善。其中第二点和第六点理由值得关注。

仲裁庭在第二点理由中提到，被申请人于2018年11月23日向申请人返还部分投资本金30000元的行为并非依据基金实际运营情况，而是符合民间借贷中还本付息的特征。需注意的是，仲裁庭的该项认定系综合本案情况所作出的，一般情况下，基金管理人返还本金的行为并不当然意味着符合民间借贷中还本付息的特征，亦有可能系根据基金运营情况，投资者的投资仅剩余部分本金，或者基金管理人未能履行全额兑付义务。在这种情况下，基金管理人虽有违约行为，但并不会改变合同性质。当然，本案中，被申请人未能提供有关基金实际运营情况的证据，由其承担举证不利的后果并无不妥，但抛开本案而言，对合同性质的认定应回归到风险特征的差异上。

仲裁庭在第六点理由中提到，被申请人单方面制作具有申请人只享受利益而不承担投资风险特征的合同，并与申请人签署了该合同，此后又以合同相关规定违反“刚性兑付”原则而拒绝履行合同，有违诚信原则。这里的法律依据是《私募管理办法》第3条。[1]除违背诚信原则外，被申请人的主张实际上还缺乏法律依据。2018年4月27日发布并实施的《资管新规》首次明确要打破“刚性兑付”，该意见为确保平稳过渡，按照“新老划断”原则设置了自“本意见发布之日起至2020年底”的过渡期，过渡期内，仅要求金融机构发行的新产品应当符合相关规定，为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，还可以发行老产品对接。案涉基金成立于2017年11月15日，早于该文件发布之日，并且申请人的投资到期日为2018年11月15日，尚在过渡期内，因此，案涉基金实际上并不适用该文件。

不过，尽管直至2018年监管部门才明确提出禁止“刚性兑付”[2]，2018年中基协才在业务准入端切断基金从事借贷工作的可能[3]，2020年证监会才明确禁止私募基金管理人从事借贷工作[4]，但在逻辑上，并非这些规定决定了基金的功能和特征；相反，应是基金的功能和特征决定了监管部门出台相关规定——基金是一种投资者承担无限风险的融资工具，有别于借款人承担无限责任的借贷；基金管理人的职责是代为管理投资者的资产，不应借基金之名从事应由银行开展的吸储、放贷工作。从《基金法》第3条和第5条第1款强调非公开募集基金的合同应“依照本法”约定，以及《私募管理办法》第15条禁止基金管理人承诺保本保息等规定可以看出，尽管法律法规虽未予以明言，但《基金合同》的约定应符合基金的投资逻辑，是背后的应有之义。因此，尽管前述相关规定并不直接适用于本案，但按照基金和借贷的功能和特征进行法律解释和适用，与之殊途同归。

（本案例由北京大学法学院博士研究生郑舒倩编撰）