典型仲裁案例 | 私募基金合同性质是否“名为基金，实为借贷”（二）

发布时间：2024-03-19 18:32:11

私募基金是我国多层次资本市场的重要组成部分和创新资本形成的重要载体，在丰富金融工具和产品供给、提高直接融资比重等方面发挥了关键作用。为帮助业界人士了解相关案件的裁判动向，深圳国际仲裁院系统梳理了近年来一批代表性案例，组织专家进行了深度评析，于2023年出版了《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》一书，现公众号将节选部分案例陆续推出，欢迎关注。

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仲裁要点：在《基金合同》没有约定保本保息且充分揭示投资风险的情况下，基金销售人员向投资者承诺所谓的保本保息，以及在《基金合同》之外设置独立第三方向投资者回购基金份额的，投资者与基金管理人之间成立的系基金投资关系而非借贷关系。

案涉基金于2017年11月成立并备案，类型为股权投资基金，其管理人为B公司（本案第一被申请人），托管人为C银行（本案第二被申请人）。该基金《募集说明书》载明：基金资金投资于某城市更新项目；基金规模为1亿元；投资期限为12个月；分配方式为每月15日分配收益，期满一次性归还本金和当期收益；风控措施之一为D公司（本案第三被申请人）以全部资产和未来收益为案涉基金提供连带担保；还款来源分别为银行融资、项目公司股权融资、第三被申请人的全部资产和未来收入。此外，案涉基金成立公告载明：收益分配日为每月15日，收益水平参照《基金合同》业绩比较基准。

2018年1月19日，自然人A（本案申请人）与第一被申请人和第二被申请人签订《基金合同》，约定：基金募集方式为非公开募集方式，运作方式为封闭式，资金全部投资于F公司的股权，基金存续期限为13个月；基金业绩比较基准为年化11%，超出业绩比较基准部分，管理人提取20%作为业绩报酬；申请人认购金额为100万元。

2018年1月20日，第一被申请人向申请人发送《出资份额认购书》，确认申请人认购案涉基金金额为100万元，起息日为2018年1月20日，投资期限为13个月，收益计算方式为业绩比较基准×投资总额，收益分配方式为按月分配收益、到期获得投资本金及当月收益。

此外，申请人与第三被申请人还签订了《基金份额受让协议》，该协议约定：在满足受让条件的情况下，申请人有权在5个工作日内请求第三被申请人受让其持有的价值100万元的案涉基金；受让条件为：在申请人认购案涉基金的出资全部到位且持有的基金份额未转给第三方的情况下，基金管理人未按《基金合同》约定向申请人分配本金及相应的收益；受让价格计算方式为：申请人认购金额+申请人应得预期收益（申请人基金认购金额大于等于100万元但小于300万元的，预期收益率按11%计算）-申请人已从基金中获得的任何分配款。

2018年2月（含）至2018年10月（含）期间，案涉基金按月向申请人分配收益，此后未再向申请人支付任何款项。

2019年1月14日，申请人根据《基金合同》约定的仲裁条款向深圳国际仲裁院提起仲裁，请求裁决三被申请人连带承担如下责任：

1.向申请人返还基金本金100万元及支付拖欠的约定固定收益20191.79元。

2.向申请人支付拖欠基金本金及固定收益产生的利息22189.17元（按照同期银行贷款利率4.35%/年标准，暂计自2018年12月18日至2019年6月18日，最终计算至实际支付之日止）。

3.向申请人支付公证费、交通费、通信费、保全相关费用和律师费，本案仲裁费用由三被申请人共同承担。

(一)申请人主张

申请人主张，本案属于中基协于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中所述的“名股实债”情形，申请人与第一被申请人、第三被申请人实为借贷关系，第一被申请人、第三被申请人应向申请人归还基金本金（实为借款本金）及每月固定收益（实为利息）。第二被申请人作为托管银行，对此违规设立的基金进行托管，未尽到资金监管职责，应承担连带责任。第三被申请人对申请人购买的基金份额承担回购、连带担保的责任，故对本案承担连带责任。理由有以下几个方面：

第一，案涉基金不符合法律所规定的私募基金特征。私募基金是一种风险投资活动，投资者是否获得收益或承担风险是不确定的，销售机构不得向投资者承诺本金不受损失、保息或最低收益。然而，第一被申请人的员工在推销涉案基金时向申请人承诺该基金保本保息，该行为系第一被申请人的表见行为；第三被申请人以与申请人签订《基金份额受让协议》的方式向申请人承诺对申请人的基金本金和收益进行保本保息。

第二，案涉基金的每次收益分配均固定按照预期年化收益率来计算支付，符合“名股实债”的规定。

第三，案涉基金所募集资金并非用于案涉城市更新项目。

第四，在基金推介时期，第一被申请人、第三被申请人明确承诺由第三被申请人承担连带担保责任；《基金份额受让协议》约定第三被申请人对申请人购买的基金份额承担回购责任；并且，《募集说明书》明确第一被申请人隶属于第三被申请人，第三被申请人是第一被申请人的母公司，实际控制其经营，两家公司人员、人格混同，实际为同一责任主体。因此，第三被申请人应承担连带责任。

第五，根据《基金合同》的约定，托管人对于基金管理人有违反合同约定或法律规定的行为，对基金财产及其他当事人的利益造成重大损失的情况有权中止委托并报告中基协及采取必要措施，发现基金管理人的投资指令违反法律法规规定及《基金合同》约定的应当拒绝执行。但第二被申请人对违规设立的基金进行托管，且未注意基金资金去向和收益分配问题，也未采取必要措施，未履行监管职责，应当承担连带责任。

（二）被申请人主张

1.第一被申请人主张

第一被申请人主张，申请人与第一被申请人之间的法律关系为投资关系，而非借贷，申请人应当自行承担投资风险。理由在于《基金合同》中没有保本保息的约定，并已经充分披露风险，申请人签署合同表明申请人应当并已经知晓且愿意承担风险，申请人关于本金和收益的支付请求缺乏事实与法律依据。

2.第二被申请人主张

第二被申请人主张，申请人请求其承担连带责任没有法律和事实依据，具体理由如下：

第一，第二被申请人系在案涉基金完成备案后开展托管业务，而基金依法备案说明中基协已经完成对基金的审核，并未发现不能备案的情形，案涉基金非违规设立的基金。并且第二被申请人对申请人与第一被申请人私下达成的协议或出具的相关承诺并不知情，而根据《中国银行业协会商业银行资产托管业务指引》第15条的规定，托管银行的托管职责不包含审查托管产品以及托管产品资金来源的合法合规性。

第二，根据第二被申请人在托管案涉基金过程中获取的信息，申请人与第一被申请人之间的关系为基金投资，而非民间借贷。《基金合同》已明确约定不对委托财产的收益状况作出任何承诺或担保，同时对基金无法取得收益，甚至投资本金遭受损失的风险都进行了充分揭示。申请人作为私募基金合格投资者，对投资存在的风险已有预知，而由于投资标的问题申请人未获得收益分配或未能收回本金，属于投资风险，申请人应自担其责。

第三，即便申请人与第一被申请人之间的法律关系被认定为“名股实债”，第二被申请人也不是实际借款人和款项实际使用人，且第二被申请人执行的资金划转均符合《基金合同》的约定，对基金资产已尽到审慎保管义务，对于已划转出托管账户的基金资产，第二被申请人不再承担保管责任。因此，第二被申请人无义务承担连带赔偿责任。

3.第三被申请人主张

关于《基金合同》的效力，仲裁庭认为，该合同系各方当事人的真实意思表示，未违反法律法规的强制性规定，应属合法有效，合同各方当事人应根据合同约定确定各自的权利和义务。

关于申请人与第一被申请人之间的法律关系，仲裁庭认为，从《基金合同》的约定及合同履行情况来看，系基金投资关系，并非借贷关系。具体理由如下：

第一，申请人与第一被申请人之间并不存在借贷合意。从合同内容来看，系双方就投资私募基金而产生的权利义务进行约定，合同中并无申请人与第一被申请人达成借贷合意的相关约定。

第二，《基金合同》所附的《风险揭示书》及申请人签署的“投资者声明”等内容表明，第一被申请人作为案涉基金管理人，并未向申请人承诺案涉基金保本保息，相反，其通过《风险揭示书》声明案涉基金属于较高风险投资品种，存在无法获得收益甚至本金亏损的投资风险。对上述风险，申请人充分知晓，并明确承诺愿意承担相应投资风险。

第三，第一被申请人员工在推介案涉基金时所作的陈述仅系该员工的个人陈述，并未约定于双方当事人之后签订的《基金合同》之中，并且《基金合同》中多次言明案涉基金存在投资风险。因此，该陈述不能作为确定申请人与第一被申请人合同权利义务的依据。

第四，第一被申请人并未承诺申请人可获得年化11%的固定收益。《募集说明书》中对案涉基金的“收益分配”在约定比较基准的同时，亦注明“历史收益不能作为未来业绩保证”。此外，从《基金合同》的内容来看，基金管理人已明确告知申请人年化11%的业绩比较基准仅为预估的参考值，并非最终收益率，案涉基金的实际收益率以实际运作情况为准，申请人仍然面临着投资本金及收益受损的风险，对此，申请人在签署合同时应当明确知晓并理解。

第五，相关证据表明，作为基金管理人的第一被申请人已按《基金合同》的约定，将基金资金用于收购F公司的股权以及投资于案涉城市更新项目。申请人主张第一被申请人未将案涉基金资金投资于案涉项目，缺乏事实依据。

此外，仲裁庭还提到，申请人提及的有关“名股实债”的管理规范，是指被投资企业对于投资者提供的保本保收益承诺及特定法律安排，而非指私募基金管理人对于投资者作出相应承诺及法律安排的认定。因此，不适用于本案第一被申请人与申请人之间法律关系的认定。

关于第二被申请人的责任，仲裁庭认为，申请人关于案涉基金资金去向存在违规及案涉基金存在“名为基金，实为借贷”的情形，第二被申请人对上述情形未尽监管责任的主张均无依据。因此，不论第一被申请人是否应当承担还款责任，申请人以第二被申请人未尽托管职责而要求其承担连带责任之请求，缺乏依据。

关于第三被申请人的责任，仲裁庭认为，第一被申请人与第三被申请人均为各自独立的法人，申请人主张上述两被申请人存在人格混同，证据不足。但是，申请人与第三被申请人签署的《基金份额受让协议》项下受让条件已经满足，从计算方式与金额上看，申请人关于第三被申请人连带返还本金和固定收益的仲裁请求实为要求第三被申请人履行《基金份额受让协议》约定受让基金份额并支付受让款项的合同义务。该支付义务系基于申请人提出受让请求而发生，申请人无证据证明其在本案之前曾向第三被申请人提出受让请求，但申请人就本案提出仲裁申请，可视同申请人向第三被申请人提出受让请求。利息损失自仲裁通知送达之日起计算，即2019年3月6日。

仲裁庭对本案作出裁决如下：

1.第三被申请人向申请人支付基金份额受让款1020191.79元，用于受让申请人持有的100万份案涉城市更新私募投资基金四期基金份额。

2.第三被申请人向申请人支付拖欠基金份额受让款产生的利息（按照同期银行贷款利率4.35%/年标准，从2019年3月6日起计算至实际支付之日止）。

3.第一被申请人、第三被申请人共同向申请人支付公证费。

4.第三被申请人向申请人支付交通费、有证据证明的保全相关费用和已实际发生的律师费。

5.本案仲裁费用由第三被申请人承担。

本案的核心争议焦点是申请人与第一被申请人之间成立的是基金投资关系还是借贷关系。基金投资与借贷是两种不同的资金运用安排，二者其实是股权性投资与债权性投资的区别，具体体现在风险负担、收益分配和剩余所有权归属、退出机制等方面。详言之：

风险负担方面，基金投资关系下，使用资金的风险由作为资金提供方的投资者负担，作为资金使用方的基金管理人为投资者利益行事，其履行诚实信用、勤勉尽责的义务并收取相应的管理费用。基金财产独立于基金管理人的财产，当基金亏损时，不论基金管理人自身资产情况如何，均无保本付息负担。而借贷关系下，使用资金的风险由作为资金使用方的借款人负担，借款人为自己利益行事，其合同义务主要是按照约定用途使用借款，以及按期支付利息和按期返还借款。所借款项与借款人的财产是混同的，借款人的还款义务不会因其使用资金亏损而改变。

收益分配和剩余所有权归属方面，基金投资关系下，尽管《基金合同》会对预期收益进行约定，但理论上投资者的收益是无限的。同样，基金的剩余所有权也归属于投资者而非基金管理人享有。而借贷关系下，贷款人的收益是固定的本金和利息，借款人的收益是无限，即由借款人享有剩余所有权。

退出机制方面，基金遵循的是清算退出的逻辑，即根据当时基金财产的情况清算份额后退出。也正因如此，在订立合同时，投资者无法确定退出时的收益。而借贷关系遵循的是还本付息的逻辑，借款期限届满时不需要清算标的款项的使用情况，相应的，贷款人在订立合同时对未来的收益有确定预期。

（一）关于申请人与第一被申请人法律关系的认定

关于风险负担、收益分配和剩余所有权归属，案涉《基金合同》明确约定，投资者享有“分享基金财产收益、参与分配清算后的剩余基金财产、按照本合同的约定申购、赎回和转让基金份额”的权利并负有“按照基金合同约定承担基金的投资损失”等义务，承担“可能由于投资标的公司经营情况低于预期等情况……无法取得收益，甚至投资本金遭受损失的风险”。换言之，案涉基金的收益和基金财产的剩余所有权由资金提供方享有。同样，风险由资金提供方负担，风险收益与资金使用情况直接挂钩，符合基金投资关系而非借贷关系的特征。关于退出机制，根据案涉《基金合同》的约定，当合同终止时，“基金财产清算后的全部剩余财产扣除基金财产清算费用后，按私募基金的份额持有人持有的计划份额比例进行分配”，即资金提供方需清算退出，其退出时是否获得以及能够获得多少收益都取决于清算结果，与借贷关系下借贷期限届满径行还本付息情况不同。因此，案涉《基金合同》的安排符合基金投资的特点，申请人与第一被申请人之间成立的应是基金投资关系。

本案中，仲裁庭以申请人与被申请人之间无借贷合意来反面排除借贷关系存在，并以《基金合同》等相关文件均无关于案涉基金保本保息的约定，投资者的收益具有不确定性来正面论证申请人与第一被申请人之间成立的系私募基金投资关系。其中，反面排除借贷关系存在的论证方式值得肯定，但有关申请人与第一被申请人之间无借贷合意的观点值得商榷。一方面，尽管2004年施行的《基金法》已禁止基金管理人承诺收益或承担损失，2014年施行的《私募管理办法》明确禁止基金管理人承诺保底，但在《资管新规》出台前，通过“抽屉协议”等方式变相保底的情形大量存在；另一方面，2018年中基协才在业务准入端切断基金从事借贷工作的可能[1]，2020年证监会才明确禁止私募基金管理人从事借贷工作[2]。在此之前，实践中存在“名为基金，实为借贷”的情形。在这种大背景下，投资者可能只是想要保本保息，并没有明确意识到自己要从事借贷活动还是进行基金投资。当然，理论上投资于私募基金的应是合格投资者，但从本案可以看到，《募集说明书》《出资份额认购书》等只约定了比较基准利率，但申请人却认为这些文件可以体现出第一被申请人向申请人作出了案涉基金没有风险的承诺，到期即会归还本金及收益。可见，实践中私募基金的一些投资者并不”成熟”。因此，对于合同设计的是基金投资还是借贷，还是回归交易结构上进行判断更为稳妥。

（二）关于投资者对“保本保息”的理解

本案中，申请人认为案涉基金存在保本保息情况的主要依据有三点：一是销售人员向其承诺保本保息；二是往期收益均是按照固定利率计算；三是与第一被申请人有关联关系的第三被申请人进行了回购承诺。仲裁庭对此未作详细回应，但该等观点反映了实践中投资者在“比较基准”和“保本保息”问题上的理解偏差，值得关注。

1.关于销售人员的承诺是否构成”保本保息”

申请人主张，第一被申请人的员工在推销案涉基金时向申请人承诺该基金保本保息，构成表见代理。关于该主张，仲裁庭认为，销售人员的陈述未被纳入《基金合同》，不能作为确定申请人与第一被申请人合同权利义务的依据。尽管《私募管理办法》第16条要求投资者应书面承诺符合合格投资者条件并对风险揭示书进行签字确认。但考虑到除法律规定必须以书面形式订立的合同以外，合同可采取口头方式订立，不难理解申请人为何会提出本案存在表见代理情形，销售人员的承诺对第一被申请人产生拘束力的观点。

根据《合同法》第49条的规定，表见代理指向的是行为人没有代理权、超越代理权或者代理权终止后以被代理人名义订立合同，但相对人有理由相信行为人有代理权的情况。表见代理的构成要件包括：①代理人没有代理权；②客观上存在使相对人相信行为人具有代理权的理由；③相对人与无权代理人成立法律行为；④相对人善意且无过失。[3]

本案中，《基金合同》和《募集说明书》多处提示案涉基金的风险，以及比较基准不等同于投资者的实际收益，也不意味着保证本金不受损失。在该等情况下，申请人不可谓善意且无过失地信赖基金销售人员具有订立与书面合同截然相反的口头合同的代理权。并且，销售人员的口头承诺在先，而签署书面《基金合同》在后，书面的、在后的意思表示是更强的意思表示，在多个意思表示内容产生冲突时，书面的、在后的意思表示更能代表当事人真实的意思表示。

本案也警醒投资者，应更加慎重地对待基金合同，而不应依赖于无法落实到纸面上的口头承诺。

2.关于往期收益均按照约定收益率计算是否构成“保本保息”

如仲裁庭所述，案涉《募集说明书》在“收益分配”部分注明”历史收益不能作为未来业绩保证”，该等约定仅系对案涉基金收益的预估，并非有关收益的承诺和保证。

此外，按照比较基准分配利润并不意味着基金收益实际上是确定的、与基金运作情况无关的固定利息。根据《基金法》第3条第3款的规定，私募基金的收益分配和风险承担由基金合同约定。收益分配的基础是基金运营情况并不等同于基金不能以固定收益进行分配，也不等同于基金可供分配的利润在当期需要100%向投资者进行分配。[4]因此，在基金实际运作所得的可分配利润大于或等于合同约定的比较基准时，基金管理人可以只根据合同约定按照比较基准利率向投资者分配利润，该行为不代表基金收益与基金运作情况不挂钩，更不代表基金保本保息。

3.关于第三方承诺回购案涉基金份额是否构成“保本保息”

尽管本案也通过回购的方式进行了风险转移，在基金亏损的情况下，投资者实际上还是有可能通过第三方回购获得固定收益，但在本案中，回购是一种保障措施（对投资者而言）和增信措施（对基金管理人而言），与基金投资由投资者承担风险并不矛盾。

之所以禁止保本保息，是因为基金不可能实现保本保息。基金是一个独立于基金管理人的资金池，在亏损的情况下不可能对所有投资者进行保本保息支付，而如果用基金资产对部分投资者保本保息，则必然损害其他投资者利益。[5]若由基金管理人进行保底承诺，一方面，作为资金使用方的基金管理人承担了更大的风险，就有可能为自己利益，而非为投资者利益行事，从而产生利益冲突；另一方面，将导致风险转移中断，使业务风险积累于作为基金管理人的资管机构。[6]此外，在“卖者尽责，买者自负”的逻辑下，基金管理人的既往业绩和基金投资前景等基金本身的情况是投资者进行投资决策的重要考虑因素；而在允许基金管理人进行保底承诺的情况下，投资者有可能选择那些虽然既往业绩一般甚至出现过“暴雷”，但能提供保本保息承诺的基金管理人，从而有碍于正常市场竞争秩序的维护和资金价格的形成。[7]基金销售机构进行保底承诺同样有类似问题，不再赘述。而对于基金管理人和销售机构外的独立第三方提供的“保底”，虽然对投资者而言，该等安排实质上也起到了”保底”作用，但因提供“保底”的非基金管理人，投资者是否获得“保底”取决于第三方，不涉及基金管理人之间的不正当竞争，不影响基金的运作，也不改变投资者与基金管理人之间“卖者尽责，买者自负”的权利义务特征，投资者与基金管理人之间的法律关系独立于该等安排存在。因此，该等安排属于增信措施，如公募避险基金中的保障机制（由管理人向保障义务人支付费用，保障义务人承担差额补足责任），不属于《私募管理办法》第15条[8]的情形。

如此，回购的存在并不当然等同于基金保本保息，需对回购方进行甄别。需要说明的是，关于基金管理人的密切关联利益主体如股东、投资经理、实际控制人、关联公司等关联方作出保底承诺的效力，并无明确规定，尚有争议。[9]但就本案而言，虽然申请人主张作为回购方的第三被申请人与第一被申请人系母子公司关系，存在人格混同，但从仲裁庭查明的事实看，仅能知悉第一被申请人与第三被申请人是独立法人。若第三被申请人与第一被申请人确系关联关系，则需要对关联方作出保底承诺是否等同于基金管理人作出保底承诺作进一步讨论。在此仅讨论回购方是基金管理人、销售机构及二者关联方之外的独立第三方的情形。

除《私募管理办法》外，2018年发布的《资管新规》和2019年发布的《九民纪要》均否认基金管理人的“刚性兑付”，相较而言，前者的“刚性兑付”范围更广。[10]本案发生于《资管新规》过渡期结束之前，因此并不适用该文件。不过，即便考虑该文件，本案亦不属于《资管新规》第19条视为“刚性兑付”的情形。因此，在第三被申请人系独立第三方的前提下，案涉《基金份额受让协议》并不违反法律、行政法规强制性规定，应属有效。

关于独立第三方提供差额补足或进行回购等类似承诺文件的性质，学理上存在保证担保、债的加入以及独立合同等不同学说，实践中亦存在不同认识。如果该等承诺被定性为担保合同和债务加入，则可能因未依照法律和公司章程规定履行内部决议程序而导致无效；如果该等承诺被定性为独立合同，则无须受制于《公司法》第16条的规定，相关义务人需按照承诺文件履行义务。[11]

关于如何判断回购的性质，《九民纪要》第91条提出：“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”2020年出台的《担保制度解释》第36条则提出，对于具有提供担保的意思表示的，依照保证的有关规定处理，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，认定为债务加入，难以确定是保证还是债务加入的，认定为保证；对于既不具有担保意思表示，又不具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，按照独立合同来处理。

关于如何对意思表示进行解释，增信措施的运用领域复杂多样，如果增信措施保证或债务加入的意思表示明显，则当然属于保证或债务加入，如若不然，则应根据其交易结构、交易习惯和行为目的进行意思表示解释。就资管业务而言，增信措施能够在合法合理范围内发挥“保底”作用，融资方或第三方借此确保债权人既能获得流动性保障，又能避免设立典型担保的法律障碍，具有经济上的合理性，并非保证所能替代。[12]

就本案而言，《基金份额受让协议》搭建的是一个份额转让交易，合同对价是申请人持有的基金份额以及受让款，尽管受让款的计算方式与《基金合同》中的比较基准和分配情况挂钩，但该结果并不等同于存在保证担保的意思表示，不能以效果论目的。《基金份额受让协议》与《基金合同》是两个独立的合同，申请人与第一被申请人、申请人与第三被申请人之间系独立的法律关系。

（本案例由北京大学法学院博士研究生郑舒倩编撰）