私募基金是我国多层次资本市场的重要组成部分和创新资本形成的重要载体，在丰富金融工具和产品供给、提高直接融资比重等方面发挥了关键作用。为帮助业界人士了解相关案件的裁判动向，深圳国际仲裁院系统梳理了近年来一批代表性案例，组织专家进行了深度评析，于2023年出版了《私募基金合同纠纷典型仲裁案例与实务精要》一书，现公众号将节选部分案例陆续推出，欢迎关注。
仲裁要点：为实现将产品销售给合适的投资者，私募基金募集行为应符合一定的行为规范。私募基金不得通过公众媒体向不特定投资者宣传、推介；通过互联网宣传、代销的，网站应当设置相应的合格投资者确认程序。宣传推介材料中披露的信息原则上应与基金合同保持一致，不得虚假宣传。若代销网站在基金募集过程中存在虚假宣传等违规行为，基金管理人与代销机构应当承担连带责任。当虚假宣传行为符合欺诈要件时，投资者也可以依法请求撤销基金合同。
自然人A（申请人）通过互联网广告得知，基金管理人B投资管理有限公司（被申请人）发行了J基金，并且通过网站广告了解了J基金的风险、收益等情况。2015年5月7日，申请人申购由被申请人作为管理人、C证券公司作为托管人的J基金101万元。申请人在《风险揭示书》《投资者承诺书》《风险承受能力调查问卷（自然人）》上签字，三方共同签署了《基金合同》。随后，被申请人向申请人寄回了落款日期为2015年5月12日的《J基金确认书》，该确认书载明，申请人投资的J基金已经于2015年5月11日成立，基金存续期限为10年，申请人的认购金额为101万元，认购份额为100万份，申请人的申购行为经被申请人确认生效。
2015年5月15日，被申请人在中基协办理完成了J基金的私募投资基金备案证明。
2015年6月24日，F资产管理计划（以下简称“F资管计划”）成立并生效。根据《F资管合同》的约定，F资管计划的资金分为A类（优先级）和B类（一般级），B类资金全部为J基金投入。同时，被申请人为F资管计划的投资顾问。
2016年5月6日，被申请人在其官方网站发布《关于J基金运作情况的说明》（以下简称《说明》），称截至2016年4月29日，F资管计划的净值为0.937元，作为F资管计划一般级的J基金份额单位净值为0.272元。《说明》还提出，被申请人将以自有资金将J基金的单位净值补足至0.42元，使投资者的损失不超过产品结构的规定。
2016年8月2日，被申请人与J基金托管人共同出具《J基金清算报告》，称J基金已经于2016年8月2日终止，基金份额单位净值约为0.246元。
2016年8月9日，申请人收到J基金清算后的剩余资金（约24.59万元），J基金确实已经终止。
申请人认为，被申请人在宣传推介、基金投资运作、终止清算环节均存在严重的违法违规行为，给申请人造成重大投资损失。因此，申请人依据案涉合同中的仲裁条款向深圳国际仲裁院提交仲裁申请，请求：
1.裁决被申请人支付申请人投资款差额76.41万元以及相应的利息。
2.裁决被申请人支付申请人聘请律师的费用。
3.裁决被申请人承担本案的仲裁、保全等费用。
（一）申请人主张
（1）申请人与被申请人之间签订的《基金合同》应当无效或可撤销，具体理由包括：
第一，被申请人向不特定对象公开宣传并募集私募基金，属于非法吸收公众存款的行为，严重扰乱社会金融、经济秩序，不仅违反《基金法》，更涉嫌触犯《刑法》。
第二，被申请人对J基金的情况作夸大、虚假宣传，属于严重的欺诈行为，如宣称“J基金由私募大佬操作，可实现240%的收益”，致使申请人作出错误的意思表示。
第三，申请人购买的是YJ基金，并非J基金。而YJ基金没有备案，最终未成立。申请人一直不知道J基金的存在，直至被告知其购买的基金被清算而解散后，才知道投资款投向了J基金。将投资款投向J基金并非申请人真实的意思表示。
第四，申请人并非J基金的合格投资者，申请人为保守型投资者，且被申请人未对申请人作风险提示、风险问卷调查，是被申请人替申请人答卷的。即使申请人与被申请人签订的《基金合同》合法有效，不足以撤销，但被申请人存在重大违法和根本违约行为，应当退还申请人所有的投资款，赔偿相应的损失。
（2）即使被申请人的行为不构成根本违约，其也应当遵守0.88元净值平仓线的承诺，按照该净值退还投资款并赔偿损失。
（二）被申请人主张
（1）申请人与被申请人之间签订的《基金合同》合法有效，双方之间的权利义务应当以《基金合同》的约定为准。被申请人不存在申请人所称的欺诈或违法和违约行为，具体而言：
第一，关于向不特定投资者公开宣传推介。申请人提及的宣传推介网站并非由被申请人经营；进入被申请人网站必须经过私募基金合格投资者验证程序，该网站面向的是“特定对象”。因此，被申请人并未构成向不特定对象宣传推介。
第二，关于虚假宣传的行为。申请人声称的虚假宣传材料并非由被申请人提供，申请人获得宣传材料的网站并非由被申请人经营；《基金合同》中关于投资经理的描述只是模糊性的表达，并非合同的重要承诺或保证条款。即使事实情况与此类条款略有出入，对此类条款构成违约，被申请人承担责任的范围或金额也应该与该条款的重要性及违反程度相对应。
第三，关于申请人是否为合格投资者。申请人不仅购买了J基金，还在被申请人处购买了其他基金产品，基金所涉合同中的风险评估以及签名，均确认申请人是“合格投资者”。
第四，关于申请人所称的“被申请人存在重大违法和根本违约行为”：一是《基金合同》并无预警线、强制平仓线的规定，被申请人在J基金的投资运作过程中的行为，完全是按照《基金合同》的约定进行；二是被申请人不存在披露J基金虚假净值的情况，被申请人在网站上公布的是F资管计划的净值情况，而非J基金的净值情况；三是根据《基金合同》的约定，基金管理人可以根据基金运作、市场行情等情况决定终止合同，因此被申请人单方面决定终止《基金合同》并未违反合同约定。
（2）申请人不能证明其所称的被申请人的侵权及违约行为与投资损失之间存在因果关系，申请人的损失完全是由市场波动所致。
第一，申请人提交给仲裁庭的最主要证据是《基金合同》，根据《基金合同》约定的内容，申请人购买的是J基金。第二，宣传材料中的YJ基金与《基金合同》中的J基金在名称、产品特征描述、投资经理信息等方面均存在诸多显见不同。因此，YJ基金与J基金虽然存在一定的相似之处，但若仔细阅读《基金合同》，可明显发现不是同一个产品。第三，申请人作为完全民事行为能力人，在《基金合同》《风险揭示书》等文件上签字，即表明其承诺已仔细阅读了《基金合同》等法律文件，应当清楚J基金并非YJ基金，其愿意接受《基金合同》的约束并据此承担相应的法律责任。综上，仲裁庭认为申请人应当清楚了解其所购买的基金为J基金。申请人声称自己购买的是YJ基金，以及被申请人擅自将其投资款投向了J基金的说法与事实不符，仲裁庭不予采信。
第一，本案双方当事人签订《基金合同》时，均具有完全的民事行为能力。第二，申请人与被申请人均对《基金合同》本身的真实性没有异议，双方在《基金合同》上的签章真实有效。第四，申请人向仲裁庭提供的是YJ基金的相关宣传推介材料，并未提供J基金应当依法撤销的证据。第五，根据《合同法》（本案适用的法律）第52条的规定，《基金合同》的内容及其签署情况不存在应当认定合同无效的情形。综上，《基金合同》不存在应当依法认定撤销或者无效的情形，本案所涉《基金合同》合法有效。
《基金法》第91条和《私募管理办法》第14条均对私募基金宣传、推介的对象和方式进行了限制。非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体向不特定对象宣传推介。根据申请人提交的证据显示，Z网站对YJ基金进行公开宣传推介，同时在百度搜索J基金可以找到YJ基金产品在互联网上的公开宣传材料。2016年7月18日工业和信息化部域名信息备案管理系统查询的结果显示，Z网站的主办单位为Z公司，网站负责人为J基金的投资经理张某。同时，该投资经理还同时担任被申请人的法定代表人、投资总监，并曾担任Z公司的自然人股东。因此，申请人提交的证据已经足以证明在一段时期内，被申请人网站存在私募基金YJ基金产品的公开宣传推介资料，并且可以被不特定对象获取。且宣传推介材料在内容、表述、用语等方面高度一致，载明了基金管理人为被申请人、基金托管人为C证券公司以及资金募集账户的具体信息，显然为授意后统一制作，而非网站独自为之。同时，考虑到被申请人与Z网站之间的高度关联，可以认定被申请人存在通过其关联方网站向不特定对象营销和宣传私募基金产品的行为。即使并非被申请人授意或授权，被申请人亦应当非常清楚上述行为的存在，而且事实上接受了相应的营销后果，与接触到该信息的投资者进一步达成购买产品的交易。此外，被申请人提供证据证明其官方网站在投资者登录时设置了私募基金合格投资者验证程序，应视为向特定人招募。但是该证据的采录时间为2016年12月13日，仅能证明该采录时点被申请人网站设置有其声称的合格投资者验证程序，不能证明在此时间点之前的情况，仲裁庭不予采信。综上，仲裁庭认为被申请人通过其关联方网站向不特定对象公开宣传推介私募基金产品，违反了《基金法》第91条和《私募管理办法》第14条的相关规定。
被申请人的虚假宣传可归纳为两个方面：基金产品的风险和收益状况、投资经理的从业经历。第一，关于基金产品的风险和收益状况。申请人提交的证据显示，被申请人关联方Z网站登载了名为“YJ基金”的宣传推介材料，使用了“火爆、稀缺”“9个月收益240%”“杠杆收益坐上直升机”“最安全策略”“国内最具实力45人投研团队”“国内最优风控体系”“最快飙升收益”等文字。仲裁庭认为：首先，被申请人不能举证证明其管理过甚至实际上存在过所谓“YJ基金”，因此宣传材料中关于该产品的高额收益等文字描述与事实完全不符，属于明显的虚假陈述；其次，使用了“最安全”“最具实力”“国内最优”等表述，明显夸大了被申请人的投资研究能力和风险控制能力，误导投资者相信投资该产品不仅收益很高且非常安全、风险可控；最后，上述宣传材料没有任何风险提示，使得投资者极易忽略风险，从而为了获得所谓高收益而轻易作出认购决定。第二，关于投资经理的从业经历。申请人质疑并举证《基金合同》中陈述的J基金投资经理张某具有“十余年证券从业经历”与事实不符。被申请人则辩称此处仅为模糊性表达，并非合同重要的承诺或保证条款，并举证证明基金经理张某于2010年通过证券从业资格考试。仲裁庭认为：首先，《基金合同》是确定合同当事人之间权利义务关系的重要法律文件，其内容对合同双方均有法律约束力。J基金的《基金合同》为被申请人制作的格式合同，其应当保证合同内容真实、准确。其次，证券从业经历是在证券行业相关单位从业或任职的经历，而非从事证券投资的经历。被申请人提供的证据，仅能证明投资经理张某于2010年通过证券从业资格考试，不足以证明其具备“十余年证券从业经历”。综上，关于基金产品的风险和收益状况、投资经理的从业经历，被申请人均存在一定程度的夸大和虚假宣传行为。
（五）被申请人的投资、管理行为是否违反法律规定和合同约定1.被申请人是否应当按照基金单位净值0.88元进行赔偿YJ基金的宣传材料载明YJ基金设置了0.92元净值预警线、0.88元净值平仓线。但宣传材料并非具有法律约束力的文件，同时，《基金合同》中并没有关于0.88元净值平仓线的约定。因此，被申请人无须按照单位净值0.88元赔偿投资者损失。《基金合同》第22条第4款约定了合同终止的情形，其中包括基金管理人根据基金运作、市场情况决定终止，该条属于对合同终止情形的特别约定。因此，被申请人据此终止《基金合同》并未违反合同的约定，不属于违约行为。在中国股市下跌的情形下，被申请人仍然将J基金的基金财产全部投入风险极高的一般级份额中，投资决策过于激进和冒险，未采取任何有效的防范和控制措施以对冲、分散风险。因此，被申请人的投资行为有悖于专业投资机构组合投资、分散风险的投资原则，不符合《基金法》第9条及《基金合同》中对被申请人“谨慎经营”“谨慎勤勉”“有效防范和控制风险”的要求，违反了其应承担的法律及合同义务。《私募管理办法》第24条要求基金管理人必须如实向投资者披露可能存在的利益冲突情况，以及可能影响投资者合法权益的重大信息。本案中，被申请人作为J基金的基金管理人，将J基金的全部基金财产投资于F资管计划，且兼任F资管计划的投资顾问，已构成关联交易且存在利益冲突。这一事实显然属于对投资者合法权益有重大影响的事项，应当及时向投资者充分披露这一利益冲突的事实，并且采取防范措施。但被申请人始终未向投资者充分披露该事实，也没有采取任何有效的防范措施，未充分履行基金管理人的信息披露义务。
（六）被申请人违规行为与申请人投资损失之间的因果关系被申请人在基金募集阶段、投资阶段、信息披露等方面均存在诸多违规行为，主观上存在明显过错，客观上使得申请人遭受了较大的投资损失，被申请人的行为与申请人的投资损失之间具有相当因果关系。申请人作为完全民事行为能力人，在对J基金所涉投资过程中，没有认真阅读、分析、理解《基金合同》条款，轻信被申请人的虚假宣传，草率地签署包括《基金合同》在内的各项法律文件。申请人自身对其认购J基金导致的投资损失，主观上存在疏忽大意的过失，应当承担相应的责任。综上，仲裁庭认为被申请人应当对申请人的投资损失承担70%的责任，申请人应当对其投资损失承担30%的责任。
自J基金于2015年5月11日成立至2016年8月2日终止清算之日，同期上证综合指数收盘点位下跌1362.30点，跌幅为31%。该期间系统性风险确实存在。系统性风险所造成的投资损失与被申请人的违法行为无直接因果关系。因此，系统风险造成的损失应当从投资损失中扣除，即申请人所遭受的投资损失中扣除31%。
1.被申请人向申请人赔偿369078.71元及相应的利息损失。3.本案仲裁费由申请人承担30%、被申请人承担70%。
在本案基金的募集、投资和管理过程中，基金管理人在各个阶段均存在一定的违法违规行为。其中，基金募集阶段的系列行为及其体现的问题较为典型，具体包括通过网站代销基金的责任承担问题、虚假宣传行为的法律后果等问题。下文将在梳理私募基金募集阶段的行为规范的基础上，对这些问题逐一进行分析中基协发布的《基金募集办法》第15条规定，私募基金募集应当履行下列程序：（1）特定对象确定；（2）投资者适当性匹配；（3）基金风险揭示；（4）合格投资者确认；（5）投资冷静期；（6）回访确认。《基金募集办法》规定，私募基金的募集主体分为两类：一类为已在中基协完成登记的私募基金管理人，另一类为在证监会取得基金销售业务资格并已成为中基协会员的机构。除此之外，任何其他机构和个人不得从事私募基金的募集活动。在募集的对象方面，根据《基金法》第87条的规定，私募基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过200人。否则就应当认定为公开募集。[1]所谓合格投资者，是指达到规定资产规模或收入水平，并且具备相应的风险识别能力和承担能力、基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。而《私募管理办法》对何谓“合格投资者”提供了具体、量化的标准，该办法第12条第1款规定：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。”除此之外，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划，投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员，也可以视为合格投资者。在募集的方式上，《基金法》第91条规定，私募基金不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。《私募管理办法》第14条进一步对募集方式进行了限制，私募基金管理人、私募基金销售机构不得通过布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。为确保私募基金销售给适格的投资者，《私募管理办法》第16条、第17条规定，私募基金管理人应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级；在销售私募基金前，私募基金管理人和受委托的销售机构应当通过调查问卷等方式对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者签署风险揭示书确保其知晓风险，以最终实现向风险识别能力、风险承担能力与基金风险评级相匹配的投资者推介、销售私募基金。本案中，被申请人通过网站代销基金。在目前的基金市场中，通过互联网代销基金优势显著，是重要的募集方式。鉴于此，有必要对代销基金的法律关系进行分析，厘清各个主体之间的权利义务关系，为定分止争提供指引。本案中，被申请人通过与其存在关联关系的Z网站宣传推介J基金，Z网站与被申请人之间应为委托代理关系。《民法典》第162条规定：“代理人在代理权限内，以被代理人名义实施的民事法律行为，对被代理人发生效力。”所谓“对被代理人发生效力”，是指代理行为产生的法律效果归属于被代理人。《民法典》第162条在规定代理行为的归属效力时，特别强调了“以被代理人名义实施的民事法律行为”，该条是对显名代理的要求，但其并不否认隐名代理的存在及其意义；以例外存在的隐名代理行为，代理人虽然以自己的名义为法律行为，但相对人知道代理人与被代理人之间的委托代理关系，代理行为也具有归属于被代理人的效力。[2]本案中，投资者知晓Z网站与被申请人之间的委托代理关系，因此依据委托代理关系的基本原理，《基金合同》直接约束投资者与基金管理人（被代理人），投资者与基金管理人之间属于合同关系。那么网站作为基金管理人的代销机构，其与投资者之间存在何种法律关系呢?对代销机构与投资者之间法律关系的识别，是追究代销机构法律责任的重要基础。关于代销机构与投资者之间的法律关系，以及如何追究代销机构的法律责任，存在如下几种解释：第一，投资者可以以《民法典》第167条的规定为基础，请求基金产品的发行人、销售者共同承担连带责任。《民法典》第167条规定：“代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任。”代销机构的行为应当符合基金募集的行为规范，在本案情形下，代销网站和基金管理人就违规募集行为承担连带责任，基金募集过程中因代销机构违规行为造成的损失，投资者可要求基金管理人承担连带责任。第二，投资者通常并未与代销机构签署合同，但双方之间成立了金融委托理财合同关系。根据《民法典》第135条的规定，合同不局限于书面、口头形式，通过事实行为等形式也可以建立合同关系。《资管新规》第31条明确规定，“销售”不仅包括申购、赎回等环节，宣传、推介也包含在“销售”范围之内。具体到金融产品代销过程中，投资者接受代销机构的推介服务，并根据推介在代销机构营业场所或网站上完成了购买行为，可以认定投资者与代销机构之间形成了金融委托理财合同关系。此外，代销机构要求投资者填写申请表，并在申请表上加盖代销机构印鉴的行为，也可以认定双方之间成立了金融委托理财合同关系。这种观点也得到了司法实践的支持，例如，上海金融法院认为，投资者在银行网站上完成了银行代销的案涉理财产品的购买行为，双方当事人之间形成金融委托理财法律关系。[3]北京市朝阳区人民法院认为，投资者向银行提交《代销业务申请表》，银行盖章确认，投资者与银行建立了金融委托理财法律关系。[4]另外，在《九民纪要》实施后，最高人民法院民事审判第二庭在《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》一书中提出，建议代销机构与投资者之间的纠纷考虑适用“金融委托理财合同纠纷”作为案由。[5]但此种理解会产生疑问，如果成立金融委托理财法律关系，那么应是代销机构进行资产管理，而本案中仍是由基金管理人操作理财。投资者与管理人之间已经成立了金融委托理财法律关系，如此理解会使得投资者与管理人之间的委托理财关系中嵌套了一层委托理财关系。第三，投资者与代销机构之间可以成立金融服务法律关系。司法实践中，部分法院创设性地提出，代销机构向投资者提供产品推介及申购等服务，投资者与代销机构之间形成的是金融服务法律关系，而非合同关系。上海市第一中级人民法院曾认为，商业银行向客户提供包括财务分析与规划、投资建议、个人投资产品推介等内容的理财顾问服务，在法律后果上体现为商业银行与客户之间形成了金融服务法律关系。[6]但基于金融服务法律关系，代销机构须承担代销基金过程中的适当推介、风险提示等义务。代销机构的募集行为不合规，可视为其法定义务的未履行或履行瑕疵。法定义务未履行，属于“违反法律规定而侵害他人合法权益的行为”，应当就其违规行为承担侵权责任。那么根据一般侵权的基本原理，侵权责任的成立需要满足侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件。当法定义务未履行时，侵权行为和过错要件即满足，损失则需要投资者举证证明，因果关系需要根据个案综合判断。从实践情况来看，在大多数情况下，代销机构通常会因为其销售过程中的违规行为而承担部分投资损失。[7]笔者认为，以金融委托理财法律关系和金融服务法律关系来认定本案中的情形均不合适。本案中，投资者已经明确自身的投资意愿与投资产品，代销机构Z网站并未向投资者提供投资建议或其他服务，Z网站只是帮助基金管理人发布了宣传广告，投资者后续的基金认购、合同签订、划款等行为均是与基金管理人直接接洽，并未通过代销网站进行。因此，投资者与Z网站之间并未产生金融委托理财法律关系或金融服务法律关系。在Z网站与基金管理人之间存在委托代理关系的情况下，Z网站违规发布广告的行为，根据《民法典》第167条的规定，基金管理人和Z网站应当承担连带责任，即投资者可就违规广告要求基金管理人承担相应的责任。基金推介材料是基金销售者、基金管理人履行说明义务的主要方式和主要内容，同时投资者主要通过推介材料对基金产品进行了解，进而作出投资决策。因此，基金推介材料需要真实、客观、准确地反映金融产品的投资标的及其交易结构设计、风险控制措施等信息。《基金募集办法》第23条规定，私募基金推介材料内容应与基金合同主要内容一致，如有不一致的应当向投资者特别说明。实践中，个别私募基金管理人为了完成资金募集，在宣传推介基金时，误导、夸大甚至欺诈投资者，同时也未将相应的调整和差异予以充分的告知和说明，导致投资者对基金投资作出错误决策，基金销售者、基金管理人应当对此类虚假宣传的行为承担相应的法律责任。当思考虚假宣传的民事责任时，一个直接的问题就是虚假宣传能否构成民法上的欺诈。虚假宣传并非一个严谨的法律概念，直接规范虚假宣传行为的法律主要有《消费者权益保护法》《反不正当竞争法》《广告法》《刑法》等，在这些不同的法律中，虚假宣传的含义也并不完全一致。[8]概括地说，虚假宣传是指宣传呈现的内容不实，意图导致信息接受者产生错误的认识。根据《民法典》第148条的规定，欺诈行为的成立需要满足四个要件：欺诈故意、欺诈行为、被欺诈方的错误认识与欺诈行为之间有因果关系、被欺诈方因错误认识而作出意思表示。欺诈的认定应逐步考察四个方面的要件。实践中，部分商家、销售者会采用明显夸张的用语，如本案中Z网站的宣传材料中包含“杠杆收益坐上直升机”“最安全策略”“国内最具实力”“国内最优风控体系”“最快飙升收益”等绝对化的用语。在此种情况下，按照普通投资者正常的认知程度，也可以明确此仅为夸张的说法，并非对事实情况的准确描述。即使是在信息不对称的金融产品消费中，此种宣传也不足以令具有正常认知能力的普通消费者陷入错误的认识当中，不宜认定为欺诈行为。另外，消费者在购买金融产品时也应当保有一定程度的谨慎注意义务，在虚假宣传明显违背常识的情况下也不宜认定为欺诈。在判断基金产品虚假宣传是否构成欺诈时，首先，应当考虑该虚假宣传是否会使一名理性投资者在施以平常注意力的情况下，可能产生误解；其次，在判断虚假宣传时应以主要功能为主，对于与实际功能基本无关的虚假宣传通常不宜认定为欺诈。具体到基金领域，虚假宣传行为是否构成欺诈还有赖于裁判者的自由裁量。从目前的司法实践看，在大多数涉及虚假宣传的案例中，基金管理人同时存在违规运作的行为，且投资者的诉求多为赔偿投资损失，而非请求撤销基金合同，直接认定虚假行为构成欺诈，进而撤销基金合同的案例并不多见。若宣传推介材料的内容与合同中对金融产品核心要素的约定存在重大差异，且未向投资者告知说明相应调整和差异，如基金的资金运用方式、担保措施、风险控制措施等信息，或可认定卖方机构存在欺诈的情形，依据《合同法》（本案适用的法律）第54条的规定，投资者受欺诈后在违背真实意思的情况下订立了基金合同，有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。但结合投资活动的具体特点，此种撤销权成立的条件应当较为严格。《合同法》第55条规定，当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起1年内没有行使撤销权，或者当事人知道撤销事由后明确表示或者以自己的行为放弃撤销权的，当事人的撤销权消灭。在购买基金产品的场景中，若卖方机构在募集时存在对产品特点的欺诈行为，理论上投资者应当在购买产品不久后即可发现。若投资者持有基金产品多年，甚至在赎回资金若干年后，仍主张撤销基金合同，其撤销合同的请求或许无法得到支持。投资者持有基金产品多年的行为某种程度上可以视为“以自己的行为放弃撤销权”。在认定投资者何时知道撤销事由，以及撤销权是否已经消灭时，应当谨慎。《合同法》失效后，《民法典》的相关规定也与此一致。此外，《九民纪要》中的相关规定值得注意。《九民纪要》第77条规定，“合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分”。可见，当合同内容约定不明，而宣传材料中涉及金融产品核心要素描述的，此类信息也可以视为合同文本的一部分，而不仅只局限于基金合同的约定。实践中，基金合同中的产品情况往往写得较为原则，而募集说明书写得较为具体，为保护投资者，允许其引用募集说明书或宣传材料的内容细化基金合同的原则性规定。因此，在此情况下，符合一定条件时，违反宣传材料中的规定，或可视为违反基金合同的约定。
（本案例由北京大学法学院博士研究生王艺璇编撰）
注释：
【1】根据《基金法》第50条的规定，公开募集基金，包括向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过200人等情形。依据反面解释，非公开募集基金，也即私募基金，是指向特定对象募集资金且累计不超过200人的情形。【2】参见邹海林：《民法总则》，法律出版社2018年版，第393页。同时《民法典》第925条规定：委托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人。【3】参见广发银行股份有限公司上海分行与唐惠玲财产损害赔偿纠纷案，上海金融法院（2021）沪74民终1325号民事判决书。【4】参见谭蓓蓓与平安银行股份有限公司北京分行等金融委托理财合同纠纷案，北京市朝阳区人民法院（2019）京0105民初30941号民事判决书。【5】参见最高人民法院民事审判第二庭编著；《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第414页。【6】参见胡象斌等诉中国银行股份有限公司上海市田林路支行财产损害赔偿纠纷案，上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）终字第198号民事判决书。【7】例如在胡象斌等诉中国银行股份有限公司上海市田林路支行财产损害赔偿纠纷案中，法院依据《民法典》第1173条规定的过失相抵原则，认为投资者对损害也存在过错，判决胡象斌对本金损失承担60%的责任，银行因其适当性义务履行瑕疵承担40%的责任。另外，赔偿部分损失的现象也与投资者的诉求有关。实践中，投资者的诉求多为要求代销机构赔偿本金损失，而鲜少要求撤销合同。【8】具体含义的差别参见马一德：《虚假宣传构成欺诈之认定》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2014年第6期。
