仲裁要点：基金净值止损线条款属于基金管理人、基金托管人与投资者意思自治的事项，故三方可在协商一致后变更。投资者主张已明确拒绝止损线条款变更的，对这一待证事实负有证明责任。若仲裁双方各自提供了证明内容相反的证据，仲裁庭可依优势证据理论认定事实。虽然止损线调整属于对《基金合同》内容的重大变更，基金管理人负有备案义务，但未按照规定向监管机构报送信息系违反管理性规定，该行为不影响止损线变更的法律效力。

本案申请人为自然人A，第一被申请人B公司为基金管理人，第二被申请人C银行为基金托管人。2015年6月4日，申请人与两被申请人共同签署《Y基金合同》，将100万元投资于由第一被申请人管理、第二被申请人托管的Y基金。

根据《Y基金合同》的约定，Y基金为契约型开放基金，将基金份额净值为0.7元设置为止损线/平仓线，0.8元为预警线。当基金管理人计算的基金份额净值低于或者等于止损线0.7元时，管理人将进行强制平仓，在5个工作日内将持仓标的或者衍生品平仓变现。基金的止损由基金管理人负责执行，如基金管理人未按照《Y基金合同》的约定进行强制止损，由此对基金财产或者基金份额持有人造成的损失，由基金管理人承担全部责任，基金托管人不承担任何责任。

合同变更方面，《Y基金合同》约定基金管理人、基金托管人、基金份额持有人协商一致后，可以对合同内容进行变更。基金管理人、基金托管人首先就合同拟变更事项达成一致。基金管理人就本合同变更事项以约定的方式发布征求意见通知。基金管理人需在发布通知后15个工作日内以书面或电子方式向基金份额持有人发送合同变更征询意见函（或通知）。基金份额持有人应在征询意见函（或通知）指定的日期内按指定的形式回复意见。基金份额持有人不同意变更的，应在征询意见函（或通知）指定的日期内赎回本基金;基金份额持有人未在指定日期内回复意见或未在指定日期内赎回基金的，视为其同意合同变更。变更事项自征询意见函（或通知）指定的日期届满的次工作日开始生效，对合同各方均具有法律效力。对《Y基金合同》进行重大的变更、补充，基金管理人应当在变更或补充发生之日起5个工作日内向中基协报告。

2015年7月2日，第一被申请人向第二被申请人发出《关于Y基金合同变更的意见征询函》，就删除止损线条款征求第二被申请人的意见。第二被申请人复函称已收悉，经研究，对来函中所述合同条款变更内容不持异议。

2015年7月4日，第一被申请人通过邮箱向案涉基金的22位份额持有人发出邮件征询取消平仓线一事。同日，第一被申请人的客户总监致电申请人表示如果申请人愿意取消平仓线，需要在邮件上回复，申请人在确认Y基金目前未进行融资融券操作后，同意取消平仓线，并表示会通过微信聊天告知第一被申请人的法定代表人。

2018年10月31日，证监会广东监管局就申请人的来信回复称，第一被申请人未按规定及时向中基协报告取消该基金止损线等重大事项，已经依法依规对该公司采取行政监管措施。

2019年7月10日，根据《Y基金合同》中约定的仲裁条款，申请人向深圳国际仲裁院申请仲裁，提出如下仲裁请求：

1.请求仲裁院裁决两被申请人赔偿损失53万元。

2.本案仲裁费、律师费由两被申请人承担。

（一）申请人主张

1.《Y基金合同》中的净值止损线条款未完成有效变更

第一被申请人在管理基金过程中，未依照《Y基金合同》的约定守住0.7元止损线，其多次试图说服申请人放开0.7元止损线的要求，遭到申请人的断然拒绝，同时申请人对该基金的前景非常不乐观，多次想赎回，但都被第一被申请人以各种理由变相拒绝。第一被申请人提交的申请人确认取消止损线的证据为短信、微信和电话通话记录，属于电文证据，客观性存在重大缺陷。

2.两被申请人应当就违约取消止损线导致的投资损失承担连带责任

第一被申请人未按止损线进行平仓，仍继续操作，违反基金合同约定，给申请人造成损失，应当承担赔偿责任。第二被申请人作为基金托管人，在明知该基金已经突破0.7元的止损线、继续从事证券投资会严重违约的情况下，纵容第一被申请人继续从事证券投资，应承担连带责任。申请人不清楚跌破止损线的日期，其主张损失额为按照止损线为0.7元时其持有的基金份额的净值计算到基金份额净值为0之间的价值差异，即70万元（100万元×0.7），该金额扣减第一被申请人给申请人的17万元转款后为53万元。

（二）第一被申请人主张

《Y基金合同》中的净值止损线条款已完成有效变更，后续操作未违反合同约定，第一被申请人无须承担赔偿责任。第一被申请人提交的电话录音证据、申请人提交的微信聊天证据、申请人长达4年的交易行为以及《Y基金合同》的约定，证明申请人同意对涉案基金合同的止损线条款进行变更。合同三方就删除《Y基金合同》中关于止损线的约定条款达成了新的合意，《Y基金合同》中关于基金净值止损线为0.7元的相关条款已经删除，对合同任一方均无约束力。

（三）第二被申请人主张

《Y基金合同》规定由第一被申请人负责执行平仓，而且第一被申请人的操作并无不当。同时，《Y基金合同》并未赋予基金托管人对基金管理人的二级市场投资策略、投资方法、投资安排进行干涉、管控的权利，第二被申请人亦无任何途径可以强行出售案涉基金所持有的股票，因此不应对基金管理人的二级市场投资策略及投资结果承担责任。故第二被申请人无须承担连带责任。

（一）申请人是否作出“取消平仓线”的意思表示

第一被申请人称曾就取消平仓线征求过申请人的意见，并提交电话录音、微信聊天记录证明申请人同意取消平仓线。申请人则称其收到该问询但予以拒绝并要求赎回基金份额，提交微信聊天记录予以证明。对于双方就该事实提交的证据，仲裁庭认为，一方面，申请人提交的证据并未充分证明其拒绝取消平仓线并赎回基金的意思表示，聊天记录显示其对止损线问题提出异议的时间是事后一两年后，不足以证明其在取消平仓线操作过程中对于修改合同条款有反对意见。另一方面，第一被申请人提交的部分聊天记录与申请人提交的完全一致，其他聊天记录中申请人的头像和第一被申请人法定代表人的头像都能对应，且微信聊天记录的时间显示清晰明确，相较申请人提交的聊天记录，形式上更加完备。此外，第一被申请人提交的微信聊天记录和电话录音逻辑通顺、内容合理，语言协调，与申请人提交的聊天记录内容也有所衔接和呼应。

虽然申请人对于第一被申请人提交的电话录音、微信聊天记录不予确认，第一被申请人提交的电话录音、微信聊天记录确也无法独立作为认定事实的充分证据，但根据谁主张谁举证的原则，申请人首先应当对其主张予以证明，现申请人提交的证据不足以充分证明其主张的事实，而第一被申请人提交的证据之间以及与申请人提交的证据之间存在一定程度的相互印证，且申请人对此也并未举证予以反驳，因此结合本案情况看，第一被申请人提交的证据证明力较大，第一被申请人所要证明的事实具有高度盖然性。仲裁庭采信第一被申请人提交的电话录音和微信聊天记录，认定上述电话录音是申请人与第一被申请人客户总监之间的对话，微信聊天记录为申请人与第一被申请人法定代表人之间的聊天，上述两项证据证明申请人曾于2015年7月4日作出“同意取消平仓线”的意思表示。

从微信聊天记录和电话录音来看，申请人还在电话中详细询问其他投资人意见、基金的投资策略和融资状况，微信聊天记录中也表达出不愿意割肉、希望基金净值能够尽快起来的意愿，甚至申请人推荐股票给第一被申请人的法定代表人，希望能通过购买他推荐的股票尽快让基金解套的意思，可见申请人不仅曾明确表示过同意取消平仓线，在取消平仓线操作期间并未表达出对取消平仓线的异议，相反可以看出其对持有该基金的确认。因而申请人的关于同意取消平仓线内容以外的微信、电话内容均可佐证申请人曾同意取消平仓线的意思表达为真实。

再者，从双方提交的聊天记录的重合部分看，2018年申请人还在向第一被申请人的法定代表人提出希望能尽力帮助其挽回损失，可见其至此时仍未有赎回基金的意思表示。根据《Y基金合同》的约定，对于变更合同条款，基金份额持有人未在指定日期内回复意见或未在指定日期内赎回基金的，视为基金份额持有人同意合同变更。申请人未举证其在取消平仓线操作期间提出过异议，亦未申请赎回基金或者有赎回基金的意思表示，按照合同约定也应视为同意合同变更。

综上分析，仲裁庭认定，申请人系同意作为基金管理人的第一被申请人取消平仓线。

（二）《Y基金合同》的止损线条款是否被有效删除

第一被申请人于2015年7月2日向第二被申请人发出《关于Y基金合同变更的意见征询函》，提出取消平仓线的征询，在获得第二被申请人回函同意后，又于7月4日至6日向案涉基金的所有投资人进行征询，其中不同意删除该条款的投资人按照合同约定进行了赎回操作，包括申请人在内的其他投资人对于删除平仓线条款予以同意。至此，案涉基金合同条款已经完成了变更程序，合同当事人就合同条款达成了新的合意，原合同中的平仓线条款被删除。

至于申请人称作为基金管理人的第一被申请人未按照规定向监管机构报送信息的问题，第一被申请人未按规定报送信息系违反监督管理的行政管理性规定，且第一被申请人的该项违规行为已经被监管机构采取行政监管措施，因此第一被申请人未及时报送信息的行为不影响合同变更的效力，该变更对合同各方均有法律效力。

综上所述，《Y基金合同》中的止损线条款已经有效删除，两被申请人取消平仓线的操作，未违反合同约定，申请人的损失属于投资风险损失，其要求两被申请人承担损失的请求不能成立，仲裁庭不予支持。申请人应当承担本案产生的仲裁费、律师费。

驳回申请人的全部仲裁请求。

本案是有关基金合同约定的止损线变更纠纷，评析内容围绕以下两方面展开。第一，本案的主要争议焦点，即止损线有效变更的要件及申请人的证明责任。笔者认为止损线属于基金合同三方当事人意思自治的内容，协商一致即可变更，基金管理人是否备案，并不影响合同效力。仲裁庭在依据优势证据理论认定申请人明确同意取消止损线是适当的。第二，结合本案案情和相关司法判例对止损线变更纠纷中的投资者损失认定和基金托管人责任进行拓展分析。

（一）止损线变更中的意思自治

止损线条款是指当基金份额净值低于合同约定的数值时，管理人必须在规定时间内进行平仓。作为一种投资者保护机制，其主要功能是避免投资损失进一步扩大，给投资者相对稳定的损失预期。然而，从投资策略的角度看，市场短期剧烈波动导致净值触及止损线后立即平仓，可能并不总是符合投资者的最佳利益。若基金管理人判断继续持仓不仅能避免损失，还可能给投资者带来更大的回报，往往会提议变更止损线。

从法理上看，管理人在基金财产的投资运作方面享有自由裁量权，包括为避免基金财产损失扩大而选择提议变更止损线。但是，此种裁量权的范围应当受到信义义务和合同约定的约束，即管理人应当从最大化投资者利益的角度审慎决策。[1]基金合同签订后，并不意味着相关条款维持不变。止损线条款并非法律的强制要求，而是投资者、基金管理人、基金托管人三方意定的结果，故合同三方也可以在协商一致后修改合同内容。但是，为避免管理人和托管人肆意变更止损线，充分保护投资者的意思自治，通常需要遵循变更程序。

结合案涉《Y基金合同》、相关行业自律规则和部门规章，变更止损线一般需要履行以下程序：第一，基金管理人、基金托管人首先就合同拟变更事项达成一致，确保调整的可行性。第二，基金管理人就合同变更事项向投资者征询意见，投资者在指定的日期内回复意见。若投资者不同意变更的，应当赋予投资者在指定日期内赎回基金的权利;若投资者未在指定日期内回复意见或未在指定日期内赎回基金的，则视为同意合同变更。第三，在基金净值止损线变更之后，管理人有义务及时向投资者进行信息披露。基金净值止损线决定了投资者损失的底线，调整止损线标准势必对投资者利益产生重大影响，尽管《基金法》并未明确将调整基金止损线规定为“重大事项”，但考虑到基金净值触及止损线后管理人有义务进行平仓，属于重大事项，止损线标准的调整与管理人采取平仓行为密切相关，将调整止损线视为和“触及止损线”一样的“重大事项”而需征得投资者同意比较合理，更有助于保护投资者利益。基于此，参照《私募信息披露办法》第18条[2]的规定，基金管理人负有将变更止损线这一“重大事项”向投资者披露的义务;同时根据《私募管理办法》第25条第1款[3]的规定，管理人在私募基金发生重大事项之后，应当在10个工作日内向基金业协会报告。因此，基金管理人应当根据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第23条[4]和《私募投资基金备案须知》第26条[5]的规定，在变更或补充发生之日起5个工作日内向基金业协会报告。

值得说明的是，本案第一被申请人将申请人的沉默状态（即未赎回基金份额）视为同意合同变更的意思表示，申请人对此提出异议。根据《民法典》第140条的规定，行为人可以明示或者默示作出意思表示。沉默只有在有法律规定、当事人约定或者符合当事人之间的交易习惯时，才可以视为意思表示。如前所述，《Y基金合同》对此已作特别规定，故申请人未在指定期间赎回基金份额，可以视为其同意变更止损线。

（二）止损线变更纠纷中的证明责任

如前所述，止损线条款变更需要三方合意，因此申请人是否作出“取消止损线”的意思表示成为本案的争议焦点之一。对此，仲裁庭根据证据法原理，结合双方提交的证据，认定申请人未能完成证明责任是恰当且正确的。

本案中，申请人主张其明确拒绝放开止损线，为了证明这一待证事实，申请人提交了微信聊天记录。与此同时，第一被申请人为了否认待证事实，也提供了相应的电话录音、微信聊天记录和邮件，主张申请人明确同意取消止损线。由于双方各自提供了与证明内容相反的证据，产生了证据之证明力大小的问题，也就有了仲裁庭利用优势证据规则认定案件事实的可能。仲裁庭需要将双方提出的证据加以比较，确认哪方提出的事实存在的可能性更大，从而对可能性占优势的事实予以确认。[6]本案申请人提交的聊天记录发生在《Y基金合同》变更之后1年，而第一被申请人提交的证据能够在一定程度上相互印证，故仲裁庭认定第一被申请人提交的证据证明力较大，第一被申请人所要证明的事实具有高度盖然性，即申请人曾作出同意取消平仓线的意思表示。

（三）止损线调整未报告是否影响变更效力

如上所述，调整基金净值止损线视为基金合同变化的“重大事项”，管理人根据《私募管理办法》第25条第1款负有向投资者信息披露的义务，也需要根据中基协的相关规定及时进行报告。本案中，基金管理人因未履行备案义务而被证券监管部门采取行政监管措施。对此，仲裁庭认为未按照规定向监管机构报送信息系违反监管部门的行政管理性规定，该行为不影响合同变更的效力。这一结论值得肯定。

根据《合同法》（本案适用的法律）第52条第（五）项[7]的规定，违反法律、行政法规的强制性规定无效。监管机构在处理基金管理人未履行备案义务时采取行政监管措施的依据主要是《私募管理办法》，其在法律规范层次属于行政部门规章，所设定的是管理性而非效力性内容，管理人未按这一规定备案基金重大变化事项，并未违反《合同法》的这一规定，不会影响基金合同变更的法律效力。换言之，三方当事人合意取消基金止损线的行为合法有效;同时，基金管理人向投资者征询变更止损线意见并赋予异议投资者赎回权后，实际上在一定程度上已完成对投资者的信息披露义务，并不会因此严重损害投资者的知情权及其合法权益。

（四）止损线变更纠纷中的损失认定

若基金净值达到止损线后，基金管理人未能完成止损线条款的有效变更，且未执行平仓操作的，那么投资损失的认定将成为此类纠纷中的重要问题。《民法典》延续《合同法》的规定，对违约损失认定采取完全赔偿原则，即违约方需填补给守约方带来的所有损失。[8]因此，投资者能够主张的损失数额应当以“（基金管理人强制平仓日基金份额净值-清盘日基金份额净值）×基金份额”计算。

根据《Y基金合同》的约定，当基金管理人计算的基金份额净值低于或者等于止损线0.7元时（T日），管理人将进行强制止损，在5个工作日内将持仓标的或衍生品平仓变现。可见，在“T+5”约定下，管理人在强制平仓日当天的基金份额的净值并不总是等于止损线，更有可能是在止损线附近浮动。因此，本案申请人尚不能直接以止损线数值（0.7元）为基础计算投资损失。由于仲裁庭已认定申请人明确同意删除止损线条款，申请人应当对可能产生的市场风险、投资风险导致的损失等自行承担责任，故损失计算未成为本案的主要争议焦点。

司法实践对投资损失的认定或可提供参考。在深圳德福基金管理有限公司、李宝英等委托理财合同纠纷案[9]中，案涉委托理财合同与《Y基金合同》类似，约定基金止损线为0.8元，并要求基金管理人在“T+5”日内履行强制平仓义务。之后案涉基金净值发生变化，于2019年3月4日跌破预警线至0.833元;后于2019年3月13日案涉基金净值跌破0.8元，跌至0.798元。之后，T+1日即3月14日对应的基金净值为0.811元;T+2日即3月15日对应的基金净值为0.817元;3月16日、17日为周末休市;T+3日即3月18日对应的基金净值为0.786元;T+4日即3月19日对应的基金净值为0.8元;T+5日即3月20日对应的基金净值为0.826元。

然而，基金管理人未在“T+5”日内进行平仓变现，致使损失扩大，法院认为基金管理人应当承担赔偿责任。在损失计算上，法院酌定以T+5日期间的基金净值平均值为约定平仓日基金净值，具体为（0.811+0.817+0.786+0.8+0.826）÷5=0.808元。由于基金合同约定应在T+5日内进行平仓变现操作，故基金管理人在T+5日期间的任何一日平仓均符合约定。因此，笔者认为，当基金管理人怠于执行平仓操作给投资者造成损失时，以平仓期内平均净值为基础计算投资损失有合理性，值得借鉴。

（五）止损线变更纠纷中基金托管人的责任

投资者请求基金托管人承担民事赔偿责任的基础是《基金法》第145条。[10]根据该条规定，托管人既可能因履行职责存在过错单独承担赔偿责任，也可能因与管理人的共同行为承担连带责任，即民法上的共同侵权责任。[11]

无论是主张托管人单独承担赔偿责任还是与管理人承担连带责任，都需要证明托管人存在过错，即未能妥善履行其法定或者约定的职责。基金托管人的功能是补充基金管理人的信用和制衡管理人滥权[12]，因此其法定/约定义务主要体现在监督投资指令和复核两个层面：第一，当托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告;第二，当托管人发现管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。[13]本案中，由于止损线条款已经有效变更，管理人属于依约进行投资，故托管人和管理人不存在共同行为，申请人要求托管人承担连带责任于法无据。

在司法实践中，即便基金管理人怠于执行平仓操作给投资者造成损失，但托管人若能举证其已充分向管理人进行通知提示和报告义务，则可以免除责任。例如，赵荣华与上海缠红资产管理有限公司等金融委托理财合同纠纷案[14]中，法院认定在基金产品存续期间，托管人已举证其按照协议约定的预警线、止损线向管理人作出提示。而且基金合同已明确约定，托管人对于管理人是否妥当执行风险控制措施不承担监督职责，管理人未按照合同约定执行预警止损操作给委托人造成损失的，由管理人承担相应责任，托管人无须承担连带责任。

（本案例由北京大学法学院博士研究生蔡卓瞳编撰）